在一些特殊时期，持有人的申购与赎回可能会导致“蝴蝶效应”，这种效应是否可以避免？

　　对泓德基金邬传雁来说，2021年的局面与过去几年不同。

　　“2021年年初以后，在市场特别是港股持续超预期的波动过程中，本基金也无可避免地面临规模不断下降的事实，叠加投资风格与市场风格持续一年的不对应，在合适的时机减持股票也成为2021年需要面对的重要工作。”他在最近发布的几份《2021年年度报告》中如此写道。

　　透过这些文字，持有人不难感受到这位基金经理的坦诚与无奈。其中提到的一个现象，即在一个持续波动或者调整的市场中，基金经理因赎回压力而被迫在不合适的时机减持股票，在引起同行共鸣的同时，又难免引发其他讨论。

　　例如，在一些特殊时期，持有人的申购与赎回可能会导致“蝴蝶效应”，这种效应是否可以避免？由此导致的净值回撤是否无可避免地要被其他持有人承受？由此导致的踩踏——尤其对抱团股而言——是否可以预见并且避免？

　　赎回

　　根据资讯，截至2022年一季度末，邬传雁管理的基金主要有6只，即泓德丰润三年持有、泓德卓远、泓德臻远回报、泓德远见回报、泓德致远及泓德丰泽，资产净值依次为111.31亿元、52.42亿元、47.44亿元、40.38亿元、26.13亿元及21.26亿元，合计298.94亿元，占到同期泓德公募规模(988.49亿元)的30.24%。

　　在上述6只基金中，泓德远见回报成立时间最早(2015年8月)，泓德致远、泓德臻远回报及泓德丰泽的成立时间在2017年8月至2019年3月，泓德丰润三年持有及泓德卓远的成立时间分别在2020年1月和12月。

　　泓德致远为偏债混合型，泓德臻远回报、泓德远见回报及泓德丰泽等3只基金为灵活配置型，泓德丰润三年持有及泓德卓远为偏股混合型。

　　但从资产配置来看，上述3只灵活配置型基金都可归于偏股型。定期报告显示，过去3年(2019年至2021年)年末，其股票仓位(即股票市值占资产净值的比例)都在88%以上。即便是偏债的泓德致远，同期股票仓位也未低于48%。

　　从上述数据中也不难看出，邬传雁对股票资产的偏爱、对持仓的自信以及对市场行情的乐观。

　　但基金持有人的判断有所不同。

　　资讯显示，上述6只基金中，除泓德丰润三年持有及泓德丰泽因为有3年锁定期存在，2021年未开放赎回之外，泓德卓远、泓德臻远回报、泓德远见回报及泓德致远等4只基金都在2021年下半年遭遇不同程度的赎回，申购赎回净额分别为-5.11亿份、-19.05亿份、-12.89亿份和-6.62亿份，与2021年上半年末相比其份额规模分别缩水了8.18%、40.35%、40.95%和50.23%。

　　与份额缩水相对应的是持有人户数的减少。截至2021年年底，上述4只基金的持有人户数分别较上半年末下降了16.74%、16.87%、35.37%和17.50%。

　　从持有人结构来看，在上述4只基金中，泓德卓远的赎回主力主要是个人投资者，其余三只基金则有不小比例是机构投资者。

　　根据定期报告，截至2021年年末，机构投资者所持泓德卓远、泓德臻远回报、泓德远见回报及泓德致远的份额数量分别为871万份、1.33亿份、5.32亿份和0.10亿份，与上半年末相比分别减少了67万份、12.15亿份、7.24亿份和1.23亿份，分别占到同期各基金份额缩水规模的0.09%、63.78%、56.17%和18.58%。

　　原因

　　导致持有人尤其机构投资者赎回的因素有很多，例如流动性需求、看空未来行情等，对所持基金业绩不满通常亦是其中之一。至于泓德卓远、泓德臻远回报、泓德远见回报及泓德致远等4只基金，导致赎回的因素并无定论。

　　历史业绩方面，泓德卓远因成立时间较晚姑且不论，成立时间较早的泓德臻远回报、泓德远见回报及泓德致远过去两年(截至2021年上半年末，下同)复权单位净值增长率分别为109.08%、120.96%和76.99%，皆大幅跑赢业绩基准(分别为29.77%、29.77%和19.78%)，且在同类基金中排名靠前，分别排在前18.76%、前23.79%及前1.91%分位。

　　而且，上述3只基金过去1年、过去半年乃至过去3个月的业绩表现也都大幅跑赢业绩基准，且在同类基金中至少排在前40%分位，其中泓德致远在该三个时间段都排在前10%分位。

　　因此，如果业绩表现是导致持有人赎回的主要原因，那么影响持有人决策的可能并非长期业绩，而是短期表现或回撤。

　　根据资讯，截至2021年6月30日，泓德臻远回报、泓德远见回报及泓德致远在过去6个月的最大回撤分别为-21.90%、-18.27%和-10.53%。

　　至于2020年12月才成立的泓德卓远，截至2021年上半年末，其成立以来的复权单位净值增长率为-0.11%，过去6个月最大回撤为-21.81%。

　　在上述赎回及回撤的背景之下，2021年8月发生的一幕也似乎在某种程度上可以得到解释。

　　8月30日，邬传雁在一个内部交流圈质问公司第一大股东、法定代表人兼总经理王德晓，以及公司督察长李晓春等人：“刚得知公司关闭了我在泓德卓远的交易决策权限。我很震惊！为什么？没有交易决策权限，请问我还是基金经理吗？卓远增聘基金经理，不需要和原有的基金经理讨论吗？共管还是换人，我没有知情权吗？若是共管，抖客网，为什么是我被拿掉了交易权限？这样瞒天过海，置持有人利益于何地？还是想重蹈泓德裕泰的覆辙？”

　　上述言论被有心人截屏并上传公网之后，迅速引爆舆论。次日，泓德基金发布紧急声明称，“此次事件，确属沟通环节出现问题，对此我们深表歉意，目前问题已经妥善解决。”

　　次日(9月1日)，邬传雁在投资者交流会上表示，交易决策权限已经拿回，但其与另一位基金经理共管泓德卓远亦成事实。

　　减仓

　　遭遇赎回之后，减仓与调仓是基金经理的选项之一。

　　定期报告显示，截至2021年上半年末，泓德卓远、泓德臻远回报、泓德远见回报及泓德致远的银行存款分别为3.38亿元、2.89亿元、2.64亿元和1.38亿元，占基金资产净值的比例分别仅有4.81%、3.07%、3.72%和2.87%。

　　于是，投资者可以看到，在2021年下半年，上述4只基金的减仓力度明显加强。

　　根据资讯，上述4只基金2021年股票卖出总金额分别为35.32亿元、79.29亿元、76.62亿元和19.11亿元，其中下半年分别为23.59亿元、39.29亿元、34.92亿元和9.94亿元，占比分别为66.79%、49.55%、45.58%和52.01%。

　　若仅看上述数据，投资者或许会认为，至少泓德臻远回报、泓德远见回报及泓德致远等3只基金2021年下半年的减仓力度并不强。但是，若综合考虑其规模变化情况，即该3只基金的份额规模在下半年分别缩水了40.35%、40.95%和50.23%，就不难得出相反的结论。

　　减持标的方面，2021年下半年，泓德基金对汇川技术、隆基股份、舜宇光学科技等股票的减持力度较大。

　　先说汇川技术。截至2021年上半年末，泓德基金是持有汇川技术最多的基金公司，合计持有4991万股，其中邬传雁管理的6只基金即合计持有3393万股。至年底，泓德基金持股降至2075万股，是持股第三多的基金公司，同期邬传雁的持股数量则降至551万股，减去了83.76%。

　　再说隆基股份。2021年上半年末，泓德基金合计持有6856万股，是持股第三多的基金公司，其中邬传雁合计持有4346万股。至年底，泓德基金持股数量降至4297万股，成为持股第五多的基金公司，同期邬传雁持股数量降至2227万股，减少了48.76%。

　　最后是舜宇光学科技。2021年上半年末，泓德基金持有1550万股舜宇光学科技，是其第五大重仓股，其中邬传雁持有895万股，持仓市值18亿元；到了三季度末泓德基金大幅减仓舜宇光学科技，以至于后者落榜期末十大重仓股(第十大重仓股持仓市值16亿元)。不过，到了四季度，泓德基金又大幅买入这只股票，期末持仓1421万股，是其第二大重仓股。

　　截至4月5日，上述3只股票2022年以来的涨幅分别为-17.27%、-15.78%和-48.58%；同期邬传雁管理的6只基金，即泓德丰润三年持有、泓德卓远、泓德臻远回报、泓德远见回报、泓德致远及泓德丰泽年内复权单位净值增长率分别为-23.49%、-21.91%、-22.38%、-20.98%、-11.73%和-21.90%。